甲骨文最新發(fā)布的財(cái)報(bào)讓市場(chǎng)陷入一種矛盾的狂熱。

一方面，公司當(dāng)期收入和短期指引雙雙不及預(yù)期；另一方面，其剩余履約價(jià)值（RPO，即積壓訂單）一夜之間暴增至“令人瞠目結(jié)舌”的4550億美元。如此大幅的增長(zhǎng)，幾乎全部由四份多億美元合同推動(dòng)，其中國(guó)內(nèi)外分析普遍認(rèn)為最大份額與OpenAI的長(zhǎng)期云服務(wù)合同直接相關(guān)。

與此同時(shí)，最新消息讓這筆神秘的巨額RPO浮出水面：9月10日，據(jù)報(bào)道，OpenAI已簽署合同，在未來(lái)約五年內(nèi)從甲骨文購(gòu)買(mǎi)價(jià)值3000億美元的計(jì)算能力，這意味著OpenAI每年平均需要向甲骨文支付約600億美元。

對(duì)于投資者而言，看懂這組數(shù)據(jù)背后的真正含義至關(guān)重要。摩根大通在10日的研報(bào)中表示，市場(chǎng)可能忽略了幾個(gè)核心問(wèn)題：這份史詩(shī)級(jí)訂單的客戶是否過(guò)于集中（尤其是對(duì)OpenAI的依賴）？絕大部分收入是否遙遙無(wú)期？這些AI訂單的利潤(rùn)率究竟如何？以及，為了支撐這些訂單，甲骨文是否有足夠的資金進(jìn)行天文數(shù)字般的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？這些問(wèn)題直接關(guān)系到甲骨文未來(lái)的盈利能力和現(xiàn)金流健康，是投資者在狂熱中必須冷靜思考的關(guān)鍵。

爆發(fā)式RPO增長(zhǎng)：全部押注AI及OpenAI

甲骨文第一財(cái)季最引人注目的無(wú)疑是其RPO的驚人增長(zhǎng)。4550億美元的數(shù)字意味著單季增加了約3170億美元的未來(lái)業(yè)務(wù)，同比增幅高達(dá)359%。公司首席執(zhí)行官Safra Catz向分析師表示，該季度公司與三位不同的客戶簽署了合同。她強(qiáng)調(diào)：

我們已經(jīng)與人工智能領(lǐng)域的巨頭們簽署了重要的云合同，包括OpenAI、xAI、Meta、英偉達(dá)、AMD以及許多其他公司。

而最新報(bào)道披露了這筆讓市場(chǎng)瘋狂的履約：9月10日， OpenAI已簽署合同，在未來(lái)約五年內(nèi)從甲骨文購(gòu)買(mǎi)價(jià)值3000億美元的算力。該協(xié)議將從2027年開(kāi)始執(zhí)行，所需的4.5GW電力容量相當(dāng)于兩座胡佛水壩的發(fā)電量，足以供應(yīng)約400萬(wàn)戶家庭用電。

需要注意的是，OpenAI是一家仍在虧損的初創(chuàng)公司，其在6月披露的年化收入約為100億美元，這遠(yuǎn)低于其為該協(xié)議每年平均需要支付的600億美元。因此，這筆交易的成功，完全建立在ChatGPT能夠持續(xù)其爆炸性增長(zhǎng)，并被全球數(shù)十億用戶以及主要企業(yè)和政府廣泛采用的假設(shè)之上。

摩根大通分析師表示，新增RPO中大部分屬于長(zhǎng)期履約義務(wù)，而大約只有10%屬于短期RPO（即未來(lái)一年內(nèi)將確認(rèn)的收入），這意味著短期履約合同額環(huán)比幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，大部分收入將在遙遠(yuǎn)的未來(lái)才能得到確認(rèn)。摩根士丹利的股票研究團(tuán)隊(duì)在10日的研報(bào)中也預(yù)計(jì)，在這筆高達(dá)4550億美元的RPO中，只有約10%會(huì)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)確認(rèn)為收入。

雖然OpenAI的增長(zhǎng)非同尋常，但它也正面臨日益增長(zhǎng)的壓力，包括昂貴的人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)、與微軟緊張的合作關(guān)系談判，以及一項(xiàng)正在接受兩個(gè)州監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的營(yíng)利性重組。對(duì)OpenAI而言，這是一次對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)的激進(jìn)賭博；而對(duì)甲骨文來(lái)說(shuō)，這意味著將未來(lái)收入的很大一部分集中于單一客戶，這對(duì)雙方的執(zhí)行力和市場(chǎng)前景都提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

短期財(cái)務(wù)承壓，指引不及預(yù)期

與積壓訂單的輝煌形成鮮明對(duì)比的是甲骨文疲軟的即期業(yè)績(jī)和短期展望。第一財(cái)季總收入按固定匯率計(jì)算增長(zhǎng)11%，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的13%。其中，云服務(wù)和許可支持收入增長(zhǎng)14%（固定匯率），也低于16%的共識(shí)預(yù)期。

更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，公司對(duì)第二財(cái)季的總收入增長(zhǎng)指引為12-14%，低于市場(chǎng)預(yù)期的15%；總云收入增長(zhǎng)指引為32-36%，同樣低于預(yù)期的37%。分析師在報(bào)告中認(rèn)為，這反映出新增的大部分RPO屬于長(zhǎng)期合同，對(duì)近期的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)有限。

與此同時(shí)，甲骨文的自由現(xiàn)金流也因巨大的資本支出而承壓。第一財(cái)季自由現(xiàn)金流為負(fù)3.62億美元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的12.71億美元。為支持云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）的建設(shè)，公司將2026財(cái)年的資本支出指引上調(diào)100億美元至350億美元，這預(yù)示著其自由現(xiàn)金流在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)面臨壓力。

利潤(rùn)與增長(zhǎng)的權(quán)衡

甲骨文正在進(jìn)行一場(chǎng)典型的“以利潤(rùn)換增長(zhǎng)”的豪賭。摩根大通認(rèn)為，新增的大部分訂單與AI模型訓(xùn)練有關(guān)，這類(lèi)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率相對(duì)較低，可能會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)拖累營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，使其慢于收入增長(zhǎng)。

基于這一判斷，該行預(yù)計(jì)，在甲骨文發(fā)布財(cái)報(bào)后，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)數(shù)年收入的普遍預(yù)期將會(huì)上調(diào)，但每股收益（EPS）的預(yù)期變動(dòng)將微乎其微，而自由現(xiàn)金流（FCF）的預(yù)期則會(huì)下調(diào)。

甲骨文將2026財(cái)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)指引設(shè)定為“中雙位數(shù)”，略高于市場(chǎng)目前約12%的增長(zhǎng)預(yù)期。摩根大通認(rèn)為，這可能更多反映了近期裁員所帶來(lái)的成本節(jié)約效應(yīng)，而非來(lái)自業(yè)務(wù)本身的高利潤(rùn)增長(zhǎng)。

摩根大通維持中性評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)

盡管存在諸多疑問(wèn)和短期壓力，摩根大通承認(rèn)甲骨文在獲取OCI業(yè)務(wù)方面取得了“令人印象深刻的成就”，并認(rèn)可其在AI領(lǐng)域的長(zhǎng)期潛力。該行將甲骨文的目標(biāo)價(jià)從210美元上調(diào)至270美元，主要理由是提升了對(duì)OCI業(yè)務(wù)的多年增長(zhǎng)軌跡預(yù)期。

然而，該行維持對(duì)甲骨文的“中性”評(píng)級(jí)，認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)“趨于平衡”。雖然AI相關(guān)的積極數(shù)據(jù)點(diǎn)可能會(huì)在短期內(nèi)主導(dǎo)市場(chǎng)討論，但投資者最終需要關(guān)注利潤(rùn)率和現(xiàn)金流等基本面問(wèn)題。甲骨文的成功取決于其能否高效地建設(shè)數(shù)據(jù)中心容量、維持OCI訂單的增長(zhǎng)勢(shì)頭，并成功消化此前收購(gòu)的Cerner業(yè)務(wù)。

截至發(fā)稿，甲骨文美股盤(pán)前維持漲勢(shì)，上漲1.13%至328.33美元。